金融政策決定会合議事要旨

(2002年 4月10、11日開催分) ^*

本議事要旨は、日本銀行法第20条第１項に定める「議事の概要を記載した書類」として、2002年５月20、21日開催の政策委員会・金融政策決定会合で承認されたものである。

2002年 5月24日
日本銀行

開催要領

１．開催日時

2002年 4月10日(13:59～15:47)
2002年 4月11日( 8:59～12:11)

２．場所

日本銀行本店

３．出席委員

議長　速水　優　（総裁）
藤原作弥　（副総裁）
山口　泰　（副総裁）
植田和男　（審議委員）
田谷禎三　（審議委員）
須田美矢子（審議委員）
中原　眞　（審議委員）
春　英彦　（審議委員）
福間年勝　（審議委員）

４．政府からの出席者

財務省　藤井　秀人　大臣官房総括審議官（10日）
谷口　隆義　財務副大臣（11日）
内閣府　小林　勇造　内閣府審議官

（執行部からの報告者）

理事増渕　稔
理事永田俊一
企画室審議役白川方明
企画室参事役雨宮正佳
金融市場局長山本謙三
調査統計局長早川英男
調査統計局企画役門間一夫
国際局長平野英治

（事務局）

政策委員会室長橋本泰久
政策委員会室審議役中山泰男
政策委員会室調査役斧渕裕史
企画室調査役長井滋人
企画室調査役山岡浩巳

I．金融経済情勢等に関する執行部からの報告の概要

１．最近の金融市場調節の運営実績

　金融市場調節については、前回会合(３月19、20日）で決定された方針¹にしたがって運営した。

　すなわち、年度末までは、市場の安定確保に万全を期すために日銀当座預金残高を大幅に増加させる調節を行った。この結果、３月末の当座預金残高は27.6兆円となった。４月入り後は、年度末越えに伴う資金需要が剥落する中で、市場動向を慎重に見極めながら当座預金残高を徐々に減少させている。ただ、大手行のシステム障害を背景に、新年度入り後も流動性需要は高止まっているため、引き続き、目標対比高めの当座預金残高を維持し、市場の安定確保に努めている。

　こうした調節のもとで、無担保コールレート翌日物（加重平均値）は、年度末に0.012％となったことを除き、0.001～0.002％で概ね安定的に推移している。

「日本銀行当座預金残高が１０～１５兆円程度となるよう金融市場調節を行う。なお、当面、年度末に向けて金融市場の安定確保に万全を期すため、上記目標にかかわらず、一層潤沢な資金供給を行う。」

２．金融・為替市場動向

　上記のような金融市場調節を背景に、短期金融市場は混乱なく年度末を越え、短期金利は全般に落ち着いた推移を続けている。

　長期金利は、機関投資家の投資姿勢の積極化を受け、総じて低下傾向を辿っている。株価も、３月上旬までの急回復の後、利食い売りから一時下押す場面がみられたものの、機関投資家からの新規資金流入期待もあり、最近では概ね横這い圏内で堅調に推移している。

　円の対ドル相場は、３月上旬に急反発したあと、再び円安方向の動きとなり、最近では130円台前半で推移している。

　この間、社債や銀行発行債のクレジット・スプレッド（これらの債券の流通利回りと国債流通利回りの格差）の拡大には歯止めがかかっている。ただし、低格付債のスプレッドは大きい状態が続いており、信用リスクに対する市場参加者の警戒感は依然根強いものとみられる。

３．海外金融経済情勢

　米国景気が回復に向かいつつある中で、東アジア、欧州でも景気回復に向けた変化が徐々にみられており、海外景気は総じて上向きつつある。ただし、先行きの回復のテンポは、米国を中心に緩やかなものとなる可能性が高い。

　米国では、個人消費が引き続き底固く推移する中で、企業部門でも在庫調整が終了し、生産は回復しつつある。雇用調整圧力も徐々に緩和する兆しがみられている。

　一方、経済指標の堅調さにもかかわらず、株価は軟調に推移している。最終需要の動向がなお不確実であることや、原油価格が上昇していることなどを背景に、市場参加者は、先行きの企業収益についてなお慎重にみているものと考えられる。

　ユーロエリアでは、個人消費など内需面では引き続き弱さが残っているが、米国向け輸出の増加や在庫調整の進捗から、輸出や生産には下げ止まりの兆しもみられている。

　東アジア諸国でも、輸出や生産はほぼ下げ止まったとみられる。さらに内需面でも、個人消費や設備投資の減速に歯止めがかかるなど、景気には持ち直しの動きがみられている。

４．国内金融経済情勢

（１）実体経済

　景気は、全体としてなお悪化を続けているが、そのテンポは幾分和らいできている。

　各需要項目の動きをみると、海外景気の回復の動きがはっきりとするなかで、輸出は増加に転じつつある。一方、国内では、設備投資の減少が続いており、個人消費も引き続き弱めの動きとなっている。公共投資は減少しており、住宅投資も低調に推移している。

　このように、最終需要全体としては弱い状態が続いているが、輸出の増加や在庫調整の進捗を反映して、生産は下げ止まりつつある。企業の業況感も、製造業大企業を中心に悪化に歯止めがかかりつつある。しかし、雇用面では、依然として雇用過剰感が強いもとで、企業は人件費削減姿勢を堅持している。このため、雇用者数の減少が続いているほか、賃金の低下幅も拡大傾向にあるなど、家計の雇用・所得環境は引き続き悪化している。

　先行きについては、輸出環境の好転を背景に生産が回復に転じるにつれて、景気の悪化には次第に歯止めがかかっていくと考えられる。もっとも、輸出の回復テンポについては、世界的な情報関連需要、海外景気いずれの面も、なお不確実な部分が少なくない。また、輸出・生産面を起点とする前向きの力が非製造業や中小企業、家計部門へと及び、景気全体が明確な回復に至るまでには、かなりの時間を要するとみられる。

　物価面をみると、国内卸売物価は、輸入物価の上昇や在庫調整の進捗を背景に、前年比の下落幅は縮小し、前月比では下げ止まりつつある。一方、消費者物価（全国・除く生鮮食品）は前年比１％弱の下落が続いている。

　先行きについては、輸入物価の上昇や在庫調整の進展などは、物価の下落に歯止めをかける要因となるが、基調的には、需給バランス面からの物価低下圧力は働き続けると考えられる。また、技術進歩や規制緩和、流通合理化等も、引き続き価格を押し下げる要因として作用するとみられる。

（２）金融環境

　資金仲介活動の状況をみると、銀行貸出は前年比２％程度の減少が続いている。この間、社債やＣＰなど市場を通じた企業の資金調達は、前年を上回る水準で推移しているが、伸び率は鈍化している。

　量的金融指標の動きをみると、３月のマネタリーベースは、日銀当座預金の大幅な増加に加え、銀行券も高い伸びを続けたことから、前年比３割を超える大幅増加となった。また、３月のＭ２＋ＣＤも前年比＋3.8％と、投信等からの資金シフトを背景に引き続き伸びを高めている。

　金融環境を全体としてみると、クレジット・スプレッドが４月入り後縮小しつつあるほか、生産・売り上げの下げ止まりを映じて、中小企業の資金繰りの悪化に歯止めがかかる兆しもみられる。しかし、投資家の信用リスク・テイク姿勢は慎重さが維持されているうえ、金融機関の貸出姿勢は厳しさを増しており、金融機関行動や企業金融の動向には引き続き十分留意していく必要がある。

II．金融経済情勢に関する委員会の検討の概要

１．景気の現状と先行き

　景気の現状について、委員は、全体としてなお悪化を続けているが、輸出が増加に転じ、生産も下げ止まりつつあるなど、悪化のテンポは幾分和らいできている、との見解を概ね共有した。

　また、景気の先行きについては、多くの委員が、生産が下げ止まりから回復に転じるにつれて、景気の悪化に歯止めがかかっていくとの見方を示した。同時に、これらの委員は、設備投資や個人消費といった国内最終需要の弱さが続くとみられるため、景気全体が明確に回復に転じるにはかなりの時間を要する可能性が高い、との見解も概ね共有した。

　まず、海外経済の動向について、議論が行われた。

　米国経済について、多くの委員は、個人消費関連など実体経済指標の堅調が目立っており、回復の動きが一段とはっきりしてきている、との見解を示した。

　同時に、何人かの委員は、このような実体経済指標の堅調と、最近の米国株価の軟調との関係をどう考えるべきか、との問題提起を行った。これらの委員は、(1)先行きの最終需要の不透明感、(2)中東情勢の悪化とこれを反映した原油価格の上昇、(3)企業会計に対する不信感等を背景に、企業収益の先行きについて市場が依然慎重な見方をとっているのではないか、と述べた。

　また、複数の委員は、米国経済の落ち込みが短期かつ小幅で済んだだけに、過剰設備や過剰債務など経済の不均衡の調整が十分に行われておらず、これが在庫調整一巡後の景気回復のテンポを制約する可能性がある、との見方を示した。ひとりの委員は、個人消費堅調の一つの背景として、低金利に支えられた住宅価格の上昇を指摘した。そのうえで、今後、金利上昇などを契機に住宅価格が低下する場合には、家計支出に大きな悪影響を与えるリスクがあることを指摘した。別のある委員は、ＧＤＰ対比で４％を超える巨額の経常収支赤字の持続性について問題を提起した。

　これらの議論を踏まえ、委員は、海外経済のダウンサイド・リスクは一頃に比べ減少しているとはいえ、不確実性はなお高く、また、回復のテンポについても慎重にみておくべきである、との見解を概ね共有した。

　次に、国内経済の現状と先行きについて、討議が行われた。

　企業部門について、多くの委員は、在庫調整が一段と進捗するもとで生産が下げ止まり、業況感の悪化にも歯止めがかかりつつあるといった前向きの動きを指摘した。

　同時に、これらの委員は、(1)設備投資の減少は続いており、これが回復に転じるまでにはなお時間がかかるとみられる、(2)輸出・生産を起点とする回復の動きは、製造業大企業が中心であり、こうした動きが非製造業や中小企業に拡がるまでには、暫く時間を要する可能性が高い、との見解を述べた。

　このうちひとりの委員は、過剰債務の問題が相対的に製造業大企業以外のセクターに集中しており、こうした構造問題が経済全体の回復の重石となるリスクを指摘した。別のひとりの委員は、企業活動のグローバル化に伴う海外生産の拡大が、国内設備投資の抑制要因として働くのではないか、と述べた。

　次に家計部門について、多くの委員は、企業のリストラの動きが続くもとで、雇用・所得環境は引き続き悪化しており、個人消費も弱めの動きが続く可能性が高い、との認識を述べた。

　複数の委員が、国際競争の激化や会計基準の厳格化などを背景に、企業部門のリストラ圧力は根強く、賃金や雇用に対する調整圧力が働き続けると述べた。こうした要因を受け、個人消費を取り巻く環境は厳しい状況が継続するとの見方が多く示された。

　一方、何人かの委員は、パートタイマーの求人や新規求人倍率などに好転の兆しがみられること、短観調査における雇用判断ＤＩが改善したことなど、限界的には雇用環境持ち直しの兆しもみられることを指摘した。このうちひとりの委員は、労働市場の構造変化を反映し、従来に比べ雇用の調整速度が速まっている可能性があると述べた。

　物価動向に関しては、多くの委員は、(1)国内卸売物価については、このところ前年比マイナス幅が徐々に縮小し、瞬間風速でみれば下げ止まりつつある、(2)その一方で、消費者物価は前年比１％弱のマイナスが続いている、といった動きを指摘した。

　まず、卸売物価下げ止まりの背景については、複数の委員が、海外商品市況の上昇、為替円安等に加え、在庫調整の進展に伴う限界的な需給改善の影響を指摘した。消費者物価の弱い動きが続いている要因としては、ある委員は、流通革新や輸入消費財のペネトレーションといったサプライサイドの影響を指摘した。また、この委員を含めた複数の委員は、足許の賃金の下落傾向が、サービス価格を通じて物価動向にどのような影響を及ぼすのかという点を、今後の重要な注目点として挙げた。

　この間、何人かの委員は、最近の景気改善の動きと1999～2000年の景気回復局面とを比較し、留意点を述べた。これらの委員は、海外経済の成長力、金融システム問題の大きさ、企業のリストラ圧力の強さなどからみて、今回の景気回復力の拡がりは、前回よりも弱くなる可能性があると述べた。

　これらの議論を踏まえ、多くの委員は、景気判断を幾分上方修正できる環境になったとはいえ、先行きの景気展開を巡るリスクとしては、なおダウンサイドに重点を置いてみていく必要がある、との見解を示した。具体的な着目点としては、(1)国内民間需要の回復力、(2)原油価格動向も含めた海外経済情勢、(3)国内金融システムや金融資本市場の動向、(4)構造調整の影響、などが挙げられた。

２．金融面の動向

　多くの委員は、(1)短期金融市場では、日本銀行の潤沢な流動性供給のもとで、年度末越えに伴う混乱が回避されたこと、(2)資本市場でも、長期金利が低下する一方で株価が堅調に推移するなど、落ち着いた展開となっていること、を指摘した。また、何人かの委員は、(3)市場におけるクレジット・スプレッドの縮小など、企業の資金調達環境の悪化に歯止めがかかりつつあることを指摘した。

　ただし、これらの委員を含む多くの委員は、(1)金融システムに対する内外の厳しい見方が続いていること、(2)市場参加者の信用リスク・テイク姿勢や銀行の融資姿勢は依然慎重であること、(3)非製造業とくに中小企業の体力が疲弊していること、などの留意点を指摘した。このため、金融面に端を発するリスクには引き続き留意が必要であるとの見方が多く示された。

　複数の委員は、信用仲介機能の回復のためには、不良債権処理に加え、直接金融市場の整備も重要となると指摘した。このうちひとりの委員は、そのためにはディスクロージャーの充実が必要不可欠であると付け加えた。

III．当面の金融政策運営に関する委員会の検討の概要

　当面の金融政策運営については、委員は、上記の経済金融情勢の判断、および年度末を混乱なく越えたことを踏まえ、(1)日銀当座預金残高の目標を10～15兆円程度とする調節方針を維持したうえで、(2)「なお書き」を２月28日以前の表現に戻すことが適当である、との見解を共有した。

　同時に、多くの委員は、大手行の経営統合に伴うシステム障害を背景に流動性需要が高止まっていることを踏まえ、市場の安定を確保するため、「なお書き」に基づいて流動性需要の変動に適切に対応していく必要があるとの認識を示した。

　その際、何人かの委員は、「なお書き」を戻すことが緩和姿勢の後退と受け止められないよう、対外説明に十分配慮する必要性を指摘した。同時に、４月入り後も高い流動性需要が続いている要因について市場に適切に説明することが、市場の安定を確保する上で重要であるとの指摘が行われた。複数の委員は、大手行のシステム障害が復旧し、それにつれて当座預金残高が減少する場合に、調節方針に関する誤解を招かないようにすべきであると述べた。

　こうした議論の過程で、ひとりの委員は、そもそも当座預金残高の増減で金融緩和の度合を測ることが難しくなっているのではないか、との問題提起を行った。この委員は、現在の量的緩和政策の効果波及経路として、金利に重点を置くのか、日銀当座預金の増加そのものに意義を認めるのか、考え方を整理する必要があると述べた。これに対して、複数の委員が、金利を通ずる効果に主眼を置く考え方が標準的ではあるが、当座預金残高拡大の効果についてもまだ否定はできず、現段階では明確な結論は得られていないとの見解を述べた。また、別のひとりの委員は、量をターゲットとし、潤沢な流動性供給を行っていくとのスタンスを堅持することは、流動性不安に起因する信用リスク拡大を鎮静化することになるとの認識を示した。

IV．政府からの出席者の発言

　会合の中では、財務省の出席者から、以下のような趣旨の発言があった。

　わが国経済は緩やかなデフレが継続しており、経済に様々な悪影響を与えている。デフレ克服には政府・日銀一体となった総合的かつ継続的な取組みが必要と考えており、政府としては構造改革の推進を通じて経済の活性化を図ってまいりたい。

　こうした観点から、平成14年度予算を平成13年度補正予算と一体として切れ目なく執行するとともに、６月頃を目途に税制の抜本的見直しや経済活性化方策について基本的な方針を示すべく取り組んでいる。
　日本銀行におかれては、今後とも経済・市場動向や金融情勢について十分注視するとともに、ペイオフ解禁に伴う新たな環境変化のもと、金融システム安定にもこれまで以上に配慮し、万全の対応をお願いしたい。また、景気は底入れに向けた動きがみられるが、物価は引き続き下落しており、依然として大胆な金融政策運営が求められている。
　こうした観点からは、従来の短期国債を中心とするオペの実体経済に与える効果は限定的であることから、金融政策に当たり更なる工夫を講じること等により、継続的な物価の下落を阻止し物価を安定させていくとともに、経済がデフレ・スパイラルに陥らないよう幅広くご検討頂き、思い切った対応が採られるようお願いしたい。

　内閣府からの出席者からは、以下のような趣旨の発言があった。

　景気は依然厳しい状況にあるが、底入れに向けた動きがみられる。先行きについては、厳しい雇用・所得環境などが民間需要を下押しする懸念がある一方、海外経済環境の改善や在庫調整の進展が今後の景気を下支えすることが期待される。政府は構造改革を断行する一方で、日本銀行と一致協力してデフレ阻止に向けて強い決意で臨むこととしている。
　日本銀行におかれては、デフレ阻止に向けて引き続き思い切った金融政策の検討、実施をお願いしたい。

V．採決

　以上のような議論を踏まえ、会合では、当面の金融市場調節方針について、「なお書き」を２月28日以前の姿に戻した上で、日銀当座預金残高の目標を10～15兆円程度とする方針を維持すべきであるとの考え方が共有された。

　これを受け、議長から以下の議案が提出された。

議案（議長案）

　次回金融政策決定会合までの金融市場調節方針を下記のとおりとし、別添のとおり公表すること。

記

　日本銀行当座預金残高が１０～１５兆円程度となるよう金融市場調節を行う。

　なお、資金需要が急激に増大するなど金融市場が不安定化するおそれがある場合には、上記目標にかかわらず、一層潤沢な資金供給を行う。

採決の結果

賛成：速水委員、藤原委員、山口委員、植田委員、田谷委員、須田委員、中原委員、春委員、福間委員
反対：なし

VI．金融経済月報「基本的見解」の検討

　当月の金融経済月報に掲載する「基本的見解」が検討され、採決に付された。採決の結果、「基本的見解」が全員一致で決定された。これを掲載した金融経済月報は４月12日に公表することとされた。

採決の結果

賛成：速水委員、藤原委員、山口委員、植田委員、田谷委員、須田委員、中原委員、春委員、福間委員
反対：なし

VII．議事要旨の承認

前々回会合（２月28日）の議事要旨が全員一致で承認され、４月16日に公表することとされた。

以上

（別添）

平成１４年４月１１日
日本銀行

当面の金融政策運営について

　日本銀行は、本日、政策委員会・金融政策決定会合において、次回金融政策決定会合までの金融市場調節方針を、以下のとおりとすることを決定した（全員一致）。

　日本銀行当座預金残高が１０～１５兆円程度となるよう金融市場調節を行う。

　なお、資金需要が急激に増大するなど金融市場が不安定化するおそれがある場合には、上記目標にかかわらず、一層潤沢な資金供給を行う。

以上